东南亚小腾讯$Sea(SE.US) ，5 月 12 日晚好意思股盘前托福了 26 年第一季度财报，本季举座事迹证实可以，营收增长和利润开释齐彰着好于预期。不外超预期主要归功于游戏板块，而非最热切的电生意务，因此超预期的含金量稍显欠缺。具体来看：

1、举座证实可以：本季度总营收近 71 亿，同比大涨 47%，远高于上季增速和阛阓预期的 36%，如上文说起的主若是游戏板块超预期，不外电商和金融板块增长一样强盛。利润上，举座 adj.EBITDA 为 10.3 亿，比阛阓预期进步约 15%。虽比拟客岁同期的历史利润率岑岭确有不小下滑，但环比上季的 11.5% 已显赫触底改善到 14.6%，还原到客岁 2Q~3Q 季度的水平。

2、电商依然高增长，利润提前触底：电商板块本季度在增长上依然强盛，订单量同比增长 29%，GMV 同比增速更达到 30.4%，环比提速。跑赢单量增速是因客单价已止跌转涨 1%（上季为-4% yoy），其中可能有汇率上的利好。

本季举座平台变现率为 12.3%，环比连接走高 0.2pct。其中佣金性变现率环比普及 0.4pct，以物流为主的 VAS 变现率则走低 0.1pct。因此即便有免邮影响，公司详细变现率依然在走高。

在强盛的 GMV 增长和变现率普及的双重带动下，本季 Shopee 总营收（包括自营零卖）同比增长 45%，环比显赫提速且高于彭博一致预期的 36%。

3、Garena 再创事迹新高、大超预期：因客岁同期和火影联动创下的高基数，阛阓蓝本对本季活水预期比较悲不雅，但骨子却同比大涨 20%。据泄露主若是 Free Fire 再与另一头部 IP 咒术反转进行联动，国外版王者荣耀 Arena of Valor 本季一样证实可以。

在高基数下，活跃和付费客户 (+12% yoy) 齐并未下滑反连接走高；东谈主均付费金额也同比普及约 7%。因而游戏板块营收额 6.7 亿，同比增长 41%，远超阛阓预期。还有约 230+ 亿被记入递延收入可供后续季度内开释。

4、Monee 连接高增，坏账可控： 中枢业务意见—系数未偿还贷款总和达$99 亿（包括表内表外），环比净增额小幅下滑到 7 亿，但同比依然高增 71% 的，高于彭博预期的$94 亿，增长势头不俗。

板块营收为$12.4 亿，同比增长 58%，一样高增长但仍彰着低于贷款余额增速，可见如实在向利息率更低的新用户和产物渗入。

过期 90 天以上的坏账比例为 1.1%，和上季一致，保执在低位。以坏账亏本算提/贷款余额猜测的坏账计提率为 19.5%，环比小幅普及但同比仍走低，信贷质地和风险管控依然可以。

5、分板块利润证实：本季游戏板块因大超预期的活水增长，利润天然也不俗，在高基数下仍同比增长 25% 到 10.3 亿，高于预期的 9 亿。

最裂缝的电商板块的利润率为 0.6%（基于 GMV），环比上季度的 0.55% 已触底改善，莫得像指点那般悲不雅的连接下滑。不外彭博一致预期的利润率也为 0.6%，改善趋势不算超预期。

金融板块的利润证实则稍逊，利润率为 22% 环比再走低 1pct，导致板块利润额仅同比增长 14%，增收不太增利的问题彰着。

6、毛利不差，用度不少：老本和用度角度，本季举座毛利率为 44.3%，一样已环比触底、回升了约 0.5pct，妥贴阛阓预期。分板块看，游戏板块的毛利率大体执平；电商板块的毛利率比拟上季连接普及，从上季的 29.7% 到 30%，匹配详细佣金率仍在普及的试验情况。

即就是金融板块其毛利率骨子大体知晓。

因而遭殃利润开释的主若是总用度干涉，总用度干涉本季连接高增 42%，仅稍低于营收 47% 的增长，干涉力度如实不低。

具体来看，除了研发用度近乎同比执平外，其他类型用度增长齐不低。营销用度增长 52%， 其中金融业务营销干涉同比增长 141%，增速最高。因金融业务产生的坏账计提也影响较大，同比也增长约 65%。

海豚研究不雅点：

1、比拟上季度彰着不足预期的事迹，同期公司也指点后续依然会保管较高干涉，导致阛阓对本季事迹预期大宗不高。因此在较低的预期下，本季骨子证实无疑是可以的。一方面有游戏板块大超预期的影响。此外就是电商和金融业务连接保执高增长的情况下，电商板块的利润并莫得指点的那么差，依然运行有触底回暖的趋势。惟一残障是金融板块跟着业务发展进入深水区，在毛利率和用度干涉上的压力不小。

2、后续预测&逻辑判断

现在 Sea 的中枢逻辑大体延续了此前两个季度的趋势，依然是公司在增长和利润的抉择中更倾向于前者。因此，电商和金融这两个更热切的板块在保管着不俗增长的同期，因干涉增多或业务拓展，甚而利润率承压走低或是普及停滞。

然则问题是，现在阛阓的偏好是赶巧和公司重增长、轻利润的聘用迥然不同，比拟于远期可能的业务增漫空间，阛阓对 “非 AI 受益公司” 更关怀的则是即期可见的利润证实。这个公司政策聘用和阛阓偏好间的错配可以说是导致公司近期股价跌跌不断的中枢原因之一。

因而公司股价走势出现拐点的催化主要就是两点：a. 公司的利润、尤其是电商板块利润率的拐点，b.阛阓风险偏好扭转，从侧重近期利润转化为侧重成漫空间，气象为远期增漫空间订价。

那么利润率的拐点何时能到来？把柄新手的追踪 Shopee 现在仍处在物流通晓员劳动干涉期（中枢权力包括更多的免邮和扣头权限），因而中短期内利润率能够率仍会承压。

但中历久视角，不管是公司自行政策转向缩减干涉，或是公司的干涉进入答复期（物流践约成果普及，用户复购率普及），或是跟着变现率普及（更高的佣金率和告白变现），电生意务的利润率改善契机是例必事件。现时主流卖方的共鸣是在 26 年下半年起，电生意务的利润率就会运行触底回升，从本季证实来看可能会有所提前，不雅察本季是阶段性的反弹，照旧趋势性电生意务重回利润开释期。

不外不管阻挡如何，海豚君以为阶段性的干涉并不会导致利润率的永远性下滑，着实可能导致 Shopee 利润率永恒够不上标的值（如公司此前指点的 2%），则能够率只会是行业内的热烈竞争。

一方面公司如实面对着热烈的竞争，在东南亚地区主若是 TikTok Shop 和 Lazard，在巴西则是 MELI 和 Amazon。但天然竞争一直会是电商行业的主旋律，但从角落视角，现在并莫得看到 Shopee 在东南亚和巴西阛阓的竞争款式有彰着恶化的迹象。

把柄第三方数据，Shopee 在这两个阛阓的 MAU 和用户阛阓份额骨子在稳步走高（其主要竞争敌手也在走高，丢失份额的主若是原土的中小玩家）。

另外现在Shopee 和 TT Shop 在东南亚也仍在联袂提高变现率，两看两家公司齐仍保住着克制的竞争策略，但愿共同作念伟业务和利润，而非进造孽性份额竞争。自 4 月以来，Shopee 又在多国阛阓晓喻了 1~1.5pct 的佣金率普及，TT Shop 也在部分阛阓晓喻了 1~2pct 的佣金率普及。

2）Monee 金融业务，则保执着不俗的增长势头，和相对知晓的坏账水平。何况Monee 正连接对生态外支付/信贷场景的渗入。如同上季度已提到的跟着向新阛阓、新客群、新产物的拓展，后续例必会构兵一定信用质地偏低的客户、和利润率偏低的业务，从而对业务的利润率也产生一定影响。

3）至于本季最让东谈主惊喜的游戏业务，逻辑上也妥贴海豚君此前的判断。天然事实上仍依赖于Free Fire和Arena of Valor 这些老游戏，产物线单薄问题仍在。但从贯穿屡次阛阓惦记联动动作兑现后用户和活水可能再度下滑，而公司则屡次考据有才能通过执续运营（如不停的进行联动），让旗下王牌游戏能够 “长青” 的才能（和腾讯访佛），保管游戏活水在历久内保执一定增长。

3、估值上：海豚君对此前的预期作念了一些小转变。率先对游戏板块，6686体育(6686Sports)因本季强盛的证实，咱们不再预期 26 年游戏活水会同比下滑，而是保管低速正增长。

对电商板块，则是对 26 年的骨子利润率预期，从此前会同比有所下滑到 0.6% 以下，上调到 0.65%，仅略略走低。金融业务的预期则不作念大转变。

此外，讨论到现时阛阓的风险偏好大宗不高，咱们把对各业务板块的估值倍数也略略有下修。基础情境下，给游戏 10x PE，电商 12x PE/EBITDA，金融板块因增速较高给 18x PE。

则对应中性价钱预期在$125 好意思股，照旧有一定契机的。中枢关注点照旧而后电商板块的利润率能否执续上修。

以下为财报防御解读：

一、Shopee：增长依然强盛，包邮不改变现率普及趋势

最受关注的Shopee 电商板块，本季度在增长上依然强盛。本季订单量同比增长 29%，环比略有放慢，但在基数接续拉高的情况下仍保管近 30% 的高增长，依旧算得上强盛，并连接响应出物流拓荒对电生意务量增长的带动。至于GMV 同比增速更达到 30.4%，环比提速，隐含本季的客单价已止跌转涨 1%（上季同比下滑了 4%）。讨论到本季好意思元走低，可能有汇率上的利好。

营收和变现上，本季Shopee 的平台收入变现率为 12.3%，环比连接走高 0.2pct。更细巧的看，佣金性变现率环比普及 0.4pct，而以物流为主的 VAS 变现率则走低 0.1pct。可见即便现在处于因镌汰免邮门槛和为 VIP 提供包邮导致物流变现走低的周期内，公司通过接续的拉升佣金变现仍能保管佣金率连接走高。后续当物流干涉运行产生答复时，能够率又能再凭借物流变现连接鼓舞详细变现率的普及。

在强盛的 GMV 增长，以及连接走高的 take rate，两个利好成分的带动下本季 Shopee 总营收（包括自营零卖）同比增长 45%，显赫高于上季度增速和彭博一致预期的 36%。

二、Garena 游戏：活水创 21 年后新高，本季集团最大元勋

天然在集团内的热切性已下滑至第三，但Garena 游戏板块是本季公司事迹超预期的最大元勋。

因客岁同期和火影联动创下了活水的高基数，阛阓蓝本预期的是活水可能小幅下滑、最佳不外大体执平。但骨子活水同比大涨了 20%，远超各方预期。调治公司泄露和新闻，主若是本季度 Free Fire 再与另一头部 IP--咒术反转进行联动，同期国外版王者荣耀 Arena of Valor 本季也有 “历史级的孝敬”。

具体来看，季度活跃用户达到 6.7 亿，同比增长了 1%；付用度户更是同比显赫增长 12%到 7260 万东谈主。齐远好于阛阓蓝本预期在高基数下，会出现用户同比减少的情况。

此外，本季东谈主均付费金额（基于付用度户数）同比普及约 7%，和付用度户数增长共同促成了近 20% 的活水增长。

在强盛活水增长的带动下，本季游戏板块营收额为 6.7 亿，同比增长 41%，远超阛阓预期。和活水差值的约 230+ 亿，则记入递延收入可供后续季度内开释。

三、Monee 金融业务：增长依然不俗，坏账率知晓

第二热切板块-- Monee 金融业务本季证实也可以但相对失态。

中枢业务意见—系数未偿还贷款总和达$99 亿（包括表内表外），环比净增额小幅下滑到 7 亿（vs.上季的 13 亿），可能有 1 季度处在沐日历的季节性影响。但依然保执着同比 71% 的高增速，也高于彭博一致预期的$94 亿。因而业务增长势头依然不俗。

在此带动下，金融板块收入为$12.4 亿，同比增长 58%，一样保执高增长但也仍彰着低于贷款余额增速。妥贴业务向更低利息率的新用户和产物圈层拓展的影响。

而本季过期 90 天以上的坏账比例为 1.1%，和上季一致，以坏账亏本算提/贷款余额猜测出的坏账率为 19.5%，环比小幅普及但同比仍是走低的。信贷质地和风险管控依然可以。

四、游戏利润出差，电商利润已触底，金融利润稍逊

由于游戏业务大超预期，电商和金融板块一样增长不俗，本季 Sea 举座收入约$71 亿，同比增长 47%，显赫高于彭博一致预期的 66 亿和 36%。营收增长强盛的同期、利润证实一样好于阛阓预期。

利润证实上，举座 adj.EBITDA 为 10.3 亿，比阛阓预期进步约 15%。由于客岁 1 季度是单季利润的历史最高值，同期公司正处于干涉期，阛阓蓝本预期利润会同比走低。但在历史最高基数的基础上，本季利润同比增长约 9%，是新的单季历史最高值。

举座利润率为 14.6%，虽同比确是下滑，环比上季已有不小改善，还原到了客岁 2Q~3Q 摆布的水平。

分板块看， 在强盛活水的带动下，游戏板块 adj.EBITDA 在高基数下同比增长约 25% 到 10.3 亿，彰着高于预期的 9 亿。利润率（基于活水额）近 62%，在上季近期高点上再普及 2.5%。

而最裂缝的电商板块的利润率为 0.6%（基于 GMV），环比上季度的 0.55% 已触底改善，并莫得像指点那般悲不雅，连接下滑。不外彭博一致预期的利润率也为 0.6%，虽已有改善趋势，却并未超预期。

金融板块的利润证实则稍逊，本季利润率为 22% 环比连接走低 1pct，导致贷款余额增长 71% 的情况下，金融板块利润额仅同比增长了 14%，增收但不太增利的问题比较彰着。

五、用度支拨保执高强度，毛利率超预期环比改善

从老本和用度角度看，SEA 本季举座毛利率为 44.3%，一样已环比触底普及了约 0.5pct，妥贴阛阓预期。分板块来看，游戏板块的毛利率大体执平，依旧为 69% 摆布。电商板块的毛利率比拟上季连接普及，从上季的 29.7% 到 30%。妥贴电商板块高毛的利佣金变现率走高的营收结构变化。

即就是利润率走低的金额板块，其毛利率骨子大体知晓，近从上季的 88.8% 小幅下滑到 88.5%。

用度上，公司的总用度干涉本季连接高增 42%，仅稍低于营收 47% 的增长，可见用度干涉力度如实不低，妥贴干涉换增长的战术嘱托。

具体来看，除了研发用度近乎同比执平外，其他类型用度支拨增长齐不低。营销用度增长 52%，增速很高。

分板块看，本季金融业务营销干涉同比增长 141%，增速最高，体现出跟着金融业务拓展到新阛阓，获客难度进入深水区。电商板块和游戏板块销售增长则隔离为 55% 和 40%。

举座来看，本季用度率占营收的比重骨子环比小幅普及了 0.5pct，因此利润超预期更多是毛利率莫得预期的那么差，不降反升，而用度支拨并不低。

海豚研究过往【Sea】分析：

2025 年 11 月 12 日电话会《Sea（纪要）：为历久盈利增长而投资》

2025 年 11 月 12 日财报点评《SEA: 没变的答卷，敌不外阛阓 “变了心” 》

2025 年 8 月 13 日电话会《Sea（纪要）：预期下半年 GMV 增长和上半年访佛》

2025 年 8 月 13 日财报点评《SEA: 东南亚小腾讯绝对 “升空”？》

2025 年 5 月 14 日电话会《Sea(纪要): 没法指点全年游戏活水，电商利润率标的 GMV 的 2%~3%》

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2025 年 3 月 5 日财报点评《SEA：没掉链子，照旧 “小腾讯”》

2025 年 3 月 5 日纪要《Sea（纪要）：25 年 GMV 预期增长 20%》

2024 年 11 月 13 日财报点评《Sea：东南亚小腾讯再成 “小甜甜”？》

2024 年 11 月 13 日电话会纪要《Sea：怎样看待后续增长（3Q24 电话会）》

2024 年 8 月 13 日财报点评《Sea：实力打碎鬼故事，东南亚小腾讯仍是好样的》

2024 年 8 月 13 日电话会纪要《Sea：电商和游戏的考究增长趋势会不会执续？》

深度：

2022 年 6 月 8 日《双业务飞轮停转，SEA 深陷转型阵痛期》

2022 年 1 月 10 日《自感汗颜照旧跨海出击？东南亚仍是 SEA 的 “龙兴之地”》

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